每經(jīng)AI快訊，2024年1月6日，天風(fēng)證券發(fā)布研報點評天山鋁業(yè)（002532）。

電解鋁龍頭企業(yè)，新疆產(chǎn)能成本優(yōu)勢突出。公司在電解鋁及上游原材料領(lǐng)域深耕多年，當(dāng)前已形成鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—高純鋁/電池鋁箔上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，并配套自備電廠和預(yù)焙陽極：1）鋁土礦：國內(nèi)廣西百色擁有3800萬噸鋁土礦資源，作為當(dāng)?shù)匮趸X產(chǎn)線配套，當(dāng)前公司正推進探轉(zhuǎn)采進度；海外印尼取得三個鋁土礦采礦權(quán)，其中一個礦權(quán)資源儲量預(yù)計6800萬噸，當(dāng)前三個礦權(quán)正處于詳勘過程中。2）氧化鋁：公司在廣西建有250萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，可滿足電解鋁全部生產(chǎn)所需，在印尼規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁產(chǎn)線。3）預(yù)焙陽極：公司在新疆布局60萬噸預(yù)焙陽極，實現(xiàn)百分百自供，同時得益于靠近石油焦產(chǎn)地及新疆較低的天然氣價格，具有較強成本優(yōu)勢。4）電力：公司在新疆配套天瑞能源6臺350MW自備發(fā)電機組，新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內(nèi)地，發(fā)電成本優(yōu)勢顯著，年發(fā)電量可滿足公司電解鋁生產(chǎn)80%-90%的電力需求。5）電解鋁：120萬噸產(chǎn)能位于國家級石河子經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，通過三項原料一體化具備顯著成本優(yōu)勢。

一體化向下延伸+海外拓展打造公司第二成長曲線。我們認(rèn)為公司未來成長性一方面來自于持續(xù)不斷向下游延伸，另一方面來自于海外拓展。1）一體化向下延伸方面，公司在高純鋁領(lǐng)域具備領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，采用偏析法生產(chǎn)4N6及更高純度的高純鋁產(chǎn)品，能耗及生產(chǎn)成本優(yōu)勢顯著。一期規(guī)劃建設(shè)的6萬噸產(chǎn)能已全面投產(chǎn)，后續(xù)仍有4萬噸產(chǎn)能待建。除不斷鞏固高純鋁優(yōu)勢，公司向電池鋁箔領(lǐng)域發(fā)力，在江陰規(guī)劃22萬噸產(chǎn)能，同時在新疆石河子配套年產(chǎn)能30萬噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線，當(dāng)前電池鋁箔產(chǎn)能正處于建設(shè)及認(rèn)證過程中，一體化生產(chǎn)保障公司產(chǎn)品及成本競爭力。2）海外拓展方面：公司規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，從而形成海外氧化鋁生產(chǎn)基地，考慮到印尼當(dāng)?shù)刎S富的鋁土礦資源，預(yù)計建成后將對盈利形成較好補充。

電解鋁需求：傳統(tǒng)需求韌性較強，新能源需求占比持續(xù)提升。1）傳統(tǒng)需求領(lǐng)域：電解鋁主要應(yīng)用于建筑地產(chǎn)/交通運輸/電力/消費品/機械領(lǐng)域，占比分別為26%/24%/13%/12%/12%。地產(chǎn)領(lǐng)域1-9月國內(nèi)房屋竣工面積同比+20%，對鋁需求形成明顯拉動；交運領(lǐng)域傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量雖受到新能源車替代整體增量有限，但單車用鋁量或持續(xù)提升；傳統(tǒng)需求整體韌性強于預(yù)期。2）新能源領(lǐng)域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車?yán)瓌?。年?nèi)光伏裝機的超預(yù)期增長疊加新能源車產(chǎn)銷的高景氣度為鋁需求提供較多增量。據(jù)我們測算23年新能源領(lǐng)域?qū)鴥?nèi)鋁需求拉動或在3-4%。

盈利：成本定價轉(zhuǎn)為供需定價，成本上行空間有限保障高利潤延續(xù)。鋁價由過往的成本驅(qū)動轉(zhuǎn)為供需驅(qū)動，而我們認(rèn)為其原料成本不具備大幅上漲侵蝕行業(yè)利潤的基礎(chǔ)：1）氧化鋁：短期因供應(yīng)擾動導(dǎo)致的現(xiàn)貨緊張驅(qū)動價格上行，但中期過剩趨勢明顯，價格漲幅有限。2）動力煤：8月以來安監(jiān)壓力加大以及非電需求表現(xiàn)較好帶動價格上漲，后續(xù)供應(yīng)壓力緩解后預(yù)計價格將有所回落。3）預(yù)焙陽極：原料石油焦決定陽極價格波動。進口石油焦的持續(xù)補充以及高位港口庫存下石油焦價格不具備大漲基礎(chǔ)。在供需格局向好，而三大核心成本項不具備大幅漲價的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的高盈利水平能夠得以維持。

盈利預(yù)測與投資建議：電解鋁供需向好帶來鋁價價格中樞抬升，同時公司通過一體化向下延伸及海外拓展打造第二成長曲線，盈利具備較好彈性。我們預(yù)計23-25年公司歸母凈利25/34/37億元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為11/8/8倍。給予24年10x PE，目標(biāo)價7.40元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：項目建設(shè)、上游原材料波動、電解鋁新投產(chǎn)能超預(yù)期、下游需求不及預(yù)期、測算具有主觀性風(fēng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)